S-Oil 2023-07-04 DB금융투자 / 한승재

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S-Oil 정제마진 저점. 다만 유가 변동성에 대비

투자의견 BUY 목표주가 하향 100,000원, 변경이전120,000

S-Oil  리포트 내용 요약

2Q23E 영업이익 536억원, 유가/정제마진 동반 하락 영향: SOil의 2Q 영업이익은 536억원(QoQ90%/YoY-97%)으로 낮아진 시장 컨센서스(1M, 877억원)를 소폭 하회할 것으로 전망한다.

유가 하락(23.3월 평균 $78.5/bbl→23.6월 평균 $74.8/bbl)과 정제마진 급락(S-Oil 기준 1Q $15.6/bbl→2Q $8.2/bbl)이 겹친 가운데 정기보수 영향까지 반영되며 정유는 적자전환이 불가피하다.(-2,029억원)

화학은 PX/BZ spread 상승으로 소폭 개선세(488억원)가 이어질 것으로 예상되며 윤활유는 정기보 수에 따른 물량 축소에도 기유 spread 상승으로 QoQ 개선을 예상한다.(2,076억원)

정제마진은 저점 확인, 다만 유가 변동성에 대비: 가스가 빠르게 안정되면서 정제마진, 특히 등경유 마진의 낙 폭이 컸다.

EU 가스 수입량 감소율과 동행하던 가스 급락은 노르웨이 가스전 차질, 기후 이슈로 급락세가 일단락 되었으며 등경유 마진 역시 4월 $12~13/bbl을 저점으로 조금씩 안정되고 있다.

이미 급반등한 중국 정제처리량, 가스 가격 안정, 여전히 부진한 수요 전망 등에도 제한적인 공급 여건을 바탕으로 정제마진은 반등하고 있기에 시황의 저점은 다진 것으로 판단되나 문제는 단기 유가다.

OPEC+의 적극적인 감산에도 유가는 여전히 $70/bbl 수준에 머무르고 있으며 6월에 발 표된 사우디에 치우친 OPEC+의 감산 형태는 OPEC+ 내 불협화음이 커지고 있다는 반증이다.

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7월 사우디의 독자적인 100만b/d 감산이 진행된 후에도 결과물이 만족스럽지 않다면 이미 약화된 결속 력은 언제든 무너질 수 있다.

낮은 가능성에도 8월~9월 단기 유가에 관심을 기울여야 하는 이유다

시황/밸류 모두 저점, 다만 비중확대는 단기 유가 변동성 확인 후 : 목표주가를 10만원으로 하향 (23E BPS*1.3배, 23~25 ROE 13% 고려)한다.

시황 우려로 SOil 12M fwd P/B는 0.84배까지 하 락했으며 이는 역사상 저점 수준이다.

급반등을 기대하기는 어려운 상황이나 정제마진의 저점은 통과한 것으로 판단되며 시클리컬의 특성상 저 P/B의 현 상황은 비중을 확대하기에 적합하다.

다만 시기적으로 단기 유가 변동성을 확인할 필요가 있다는 판단이며 8~9월 이후 비중 확대를 추천한다.