솔루엠

SESL의 회계 부정 여부가 미칠 영향
2023-06-30 HI투자증권/ 고의영
투자의견 : BUY
목표주가 43,000원 이전 38,000원

리포트 내용 요약

목표주가를 기존 38,000 원에서 43,000 원으로 +13% 상향한다.

‘23 년 전자부품의 영업이익을 기존 추정치 대비 21% 하향(278 억원→220 억원)한 반면, ICT 는 +11% 상향(1,056 억원→1,167 억원)했다.

목표 배수는 기존과 같이 전자부품에 6 배, ICT 에 23 배를 적용했다.

동사는 연평균 +30% 이상 성장하는 시장에서 공격적으로 점유율을 확대하고 있으며, 최근 SES Imagotag(이하 SESL)의 회계 부정 논란, Pricer 의 사업 악화로 반사이익 기회를 맞이했다.

SESL의 회계 부정 논란 : 1 위 ESL 사업자인 SESL 이 회계 부정 논란에 휘말렸다.

공매도 보고서를 작성한 리서치의 주장은, 1) SESL 이 대주주인 BOE 와의 거래를 통해 매출과 EBITDA 를 부풀렸고,

2) 전사 매출의 15%를 차지하는 VAS 사업의 비중이 실제로는 0%에 가깝고,

3) 월마트로부터의 대규모 수주가 수익성 없는 저가 수주라는 점이다.

이에 대해 SESL 측은 홈페이지에 반박문을 게재하고(6/26), 외부감사인의 재감사를 통해 회계상 더블 카운팅이 없음을 확인했다는 입장(6/28)이다.

공매도 보고서 발간 이후 장중 60% 폭락했던 주가(€166→€66)는, 사측 대응 이후 54% 반등했다(€66→€102)

SESL의 회계 부정이 사실일 경우 : 향후 SESL의 영업에 차질이 있을 수 있다.

대형 리테일러들은 ESL 업체 선정 시 재무건전성을 고려한다.

점포수가 많을수록 수 년에 걸쳐 단계적으로 ESL 을 설치하는 것이 일반적이기 때문이다.

ESL 업체의 계속 기업 가정, 그리고 그 밑바탕이 되는 재무제표의 신뢰성이 중요한 이유다.

이 경우, 반사이익은 2위 업체인 솔루엠에 집중될 공산이 높다.  3위 사업자인 Pricer 는 대출 상환을 위한 유상증자를 결정할 만큼 사정이 좋지 않다. 4위인 중국의 한쇼는 자국 시장 위주로 사업을 확대하는 가운데, 서방 시장에서의 레퍼런스가 부족하다.

SESL의 회계 부정이 사실이 아닐 경우 : 달라지는 것은 없다. 그러나 이번 사태가 솔루엠의 경쟁 우위를 부각하는 계기가 되었음에 주목한다.

설계제조-유통을 수직 계열화하여 산업 내 유일하게 유의미한 수익성을 시현하고 있음은 물론, 고객사의 다양한 커스터마이징 니즈에 빠르게 대응하고 있다.

이를 방증하듯, ICT 부문의 영업이익률은 ‘21 년 7.9% → ‘22 년 8.9% → ‘23 년 E 14%로 가파르게 개선되는 추세다.

3 년 뒤 ESL 시장 1 위?

‘22 년 당시 솔루엠의 목표는 3년 뒤 ESL 시장의 1 위가 되는 것이었다.

참고로 SESL의 ‘23년, 25년 매출 컨센서스는 각각 8.9 억유로(1.2 조원), 16 억유로 (2.1 조원)이다.

당사가 전망하는 솔루엠의 ‘23년, ‘25년 ESL 매출은 각각 7,800 억원, ‘25 년 1.3 조원이다.

지금 당장은 격차가커 보인다.