역사적 저점의 밸류에이션
2023-06-30 HI투자증권/ 전유진
투자의견 : BUY
목표주가 97,000원, 이전 115,000원
리포트 내용 요약
동사에 대한 목표주가를 9.7 만원으로 하향한다.
23년 예상 BPS 76,481원에 PBR 1.26 배를 적용해 산출하였다.
금번 목표주가 변경은 정제마진과 국제유가 하락에 따라 실적 추정치를 조정하였고, 당초 예상과 달리 러시아 규제가 무색해지며 공급부담 지속되고 있음을 반영하여 적용 멀티플도 기존 대비 10% 할인함에 따른 것이다.
다만, 투자의견은 매수 유지한다. 최근 업황 부진을 감안하더라도 PBR 0.85 배의 밸류에이션은 역사적 저점 레벨인 만큼 추가 다운사이드 리스크는 제한적으로 판단됨에 근거한다.
참고로 지금까지 동사 멀티플은 2014~2015 년과 2020 년 유가 급락 시기에 가장 낮았는데, 그 당시 동사 PBR 은 각각 0.92 배 및 0.98 배 수준이었다.
2분기 영업이익은 449 억원(91%QoQ)으로 컨센서스 3,659 억원을 대폭 하회할 전망이다.
6월 약 한 달 동안 #3CDU, #2PX, Hydrocracker 등 전 부문에 걸쳐 진행된 정기보수로 판매량 감소 및 일회성 비용 발생했고, 정제마진과 유가 하락으로 정유 부문이 적자 전환한 영향이다.
다만, 화학과 윤활유는 제품가격 상승 및 원재료 하락에 따라 전 분기 대비 영업이익은 증가할 것으로 전망한다.
정유 부문은 -2,184억원의 적자 예상된다.OSP 감안하더라도 래깅 정제마진이 전분기 대비 약 7 달러 하락했고, 국제유가 약세로 700 억원 내외의 재고평가손실 발생을 가정한 것이다.
반면, 화학은 BZ, PX 등 아로마틱 체인 강세로 영업이익 500 억원(+40%QoQ)에 달하겠다.
윤활유 부문은 Hydrocracker 정기보수로 판매량 감소가 불가피했겠으나, 드라이빙 시즌 진입에 따른 성수기 및 VGO 약세로 수익성 개선되며 영업이익은 +14%QoQ 증가한 2,224 억원 기록하며 2 분기 동사 영업이익의 대부분을 차지했을 것으로 추정된다.
상반기는 중국 수요 우려와 더불어, 사실상 무용지물이었던 EU 의 러시아 제재로 공급량은 오히려 증가하며 정제마진이 약세를 보였다.
그러나 하반기는 중국 및 인도 내수 수요 회복, 그리고 그에 따른 역내 공급부담 완화로 사뭇 다른 모습을 기대해볼 수 있을 것으로 전망한다.
연초 이후 중국 정제품 수출량은 내수 회복에 근거해 빠르게 줄었다.
1~5 월 누적 18 백만톤에 달하며 23 년 1 차 및 22 년 이연된 쿼터 합산한 총 21.7 백만톤 중 83%가 소진되었다.
2 차 쿼터 및 1차 잔여쿼터를 합산했을 때,6월부터 출하될 수 있는 물량은 월 평균 2.4~3.2백만톤 내외로 추정되는데, 이는 상반기 평균 수출량 3.6 백만톤의 70~80% 수준에 불과하다.
인도도 유럽 수출은 물론, 내수 증가로 연초 이후 100% 이상의 가동률을 유지하고 있어 추가 공급여력은 제한적이다.
하반기는 중국과 인도 내수 회복에 따른 역내 공급 감소가 정제마진 반등을 견인함에 따라 상반기보다는 높은 레벨의 정제마진을 기대해볼 수 있다는 판단이다.